前言

经检索，截至2022年2月，中国大陆地区已有11只公开募集基础设施领域不动产证券投资基金（下称“基础设施基金”）成功发行并上市，累计申报项目已达14只。

11只已上市的基础设施基金，首批9只于2021年6月上市，其中，于深圳证券交易所（下称“深交所”）上市4只，分别是平安广州交投广河高速公路封闭式基础设施证券投资基金（下称“平安交投广河高速REIT”，基金代码180201）、红土创新盐田港封闭式基础设施证券投资基金（下称“红土创新盐田港REIT”，基金代码180301）、博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金（下称“博时蛇口产园REIT”，基金代码180101）和中航首钢生物质封闭式基础设施证券投资基金（下称“中航首钢绿能REIT”，基金代码180801），于上海证券交易所（下称“上交所”）上市5只，分别是中金普洛斯仓储物流封闭式基础设施证券投资基金（下称“中金普洛斯REIT”，基金代码508056）、富国首创水务封闭式基础设施证券投资基金（下称“富国首创水务REIT”，基金代码508006）、东吴苏州工业园区产业园封闭式基础设施证券投资基金（下称“东吴苏园产业REIT”，基金代码508027）、华安张江光大园封闭式基础设施证券投资基金（下称“华安张江光大园REIT” ，基金代码508000）和浙商证券沪杭甬高速封闭式基础设施证券投资基金（下称“沪杭甬杭徽REIT”，基金代码508001）；第二批2只于2021年11月上市，其中华夏越秀高速公路封闭式基础设施证券投资基金（下称“华夏越秀高速公路REIT”，基金代码180202）于深交所上市，建信中关村产业园封闭式基础设施证券投资基金（下称“建信中关村产业园REIT”，基金代码508099）于上交所上市。

本文根据国家层面现行有效的政策规定，结合11只已上市基础设施基金公开披露的文件资料，从法律角度对基础设施基金的审核重点、基本架构及搭建过程中的关注要点进行解析。

一、国家层面现行政策规定及重点审核事项

（一）国家部委层面现行政策规定

1. 《中国证监会、国家发展改革委关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发[2020]40号，2020年4月24日发布并生效，下称“40号文”）

2. 《国家发展改革委办公厅关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（发改办投资[2020]586号，2020年7月31日发布并生效，下称“586号文”）

3. 《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》 （中国证券监督管理委员会公告[2020]54号，2020年8月6日发布并生效，下称“《基金指引》”）

4. 《国家发展改革委办公厅关于建立全国基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目库的通知》（发改办投资[2021]35号，2021年1月13日发布并生效，下称“《建立试点项目库的通知》”）

5. 《国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》（国办发〔2021〕22号，2021年6月24日发布并生效）

6. 《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资[2021]958号，2021年6月29日发布并生效，下称“958号文”）

7. 《中国银保监会办公厅关于保险基金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》（银保监办发[2021]120号，2021年11月10日发布并生效）

8. 《国家发展改革委办公厅关于加快推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》（发改办投资[2021]1048号，2021年12月29日发布并生效，下称“1048号文”）

9. 《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》（财政部、税务总局公告2022年第3号，2022年1月26发布，2021年1月1日生效，下称“《基础设施基金试点税收政策》”）

（二）重点审核事项

在40号文、586号文所作原则性规定的基础上，结合首批9只基础设施基金的经验，958号文对基础设施基金试点项目的申报要求也即是申报过程中的重点审核事项作出了进一步细化规定，主要包括重点区域、重点行业、优质项目、申报程序（即项目入库）四方面，现简单总结如下：

1. 试点项目所在区域

全国各地区符合条件的项目均可申报，重点支持位于京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化发展、海南全面深化改革开放、黄河流域生态保护和高质量发展等国家重大战略区域，符合“十四五”有关战略规划和实施方案要求的基础设施项目。

与40号文相比，重点支持区域新增黄河流域生态保护和高质量发展重大战略区域。已发11只基础设施基金均在重点支持的区域内。

2. 试点项目所在行业

重点支持行业如下图所示：

明确酒店、商场、写字楼等商业地产项目不属于试点范围，项目土地用途原则上应为非商业、非住宅用地，租赁住房用地以及为保障项目正常运转而无法分割的办公用房、员工宿舍等少数配套设施用地除外。

已发11只基金均在前述重点行业范围内。

3. 试点项目应符合的条件

基础设施基金试点项目应符合以下条件：

（1）项目权属清晰、资产范围明确。

发起人（原始权益人）应依法合规直接或间接拥有项目所有权、特许经营权或经营收益权。项目公司依法持有拟发行基础设施基金的底层资产。

基于基础设施基金为权益性产品的显著特征，必然要求基础设施项目权属清晰、资产范围明确。所谓“权属”，除所有权外，还包括特许经营权或经营收益权。11只已上市的基础设施基金中，多为原始权益人拥有基础设施项目所有权，但也不乏特许经营权、经营收益权项目，如富国首创水务REIT、广州交投广河REIT、中航首钢绿能REIT、华夏越秀高速公路REIT。

（2）土地使用依法合规。

按项目公司持有的项目类型、以及是否拥有土地使用权，划分三种情况：

1）项目公司拥有土地使用权的非PPP（含特许经营）类项目。就该类项目，根据取得土地使用权方式的不同，需获得不同主体的无异议函或审批，方能成为试点项目。以划拨方式取得土地使用权的，需由土地所在地的市（县）人民政府或自然资源行政主管部门对项目以100%股权转让方式发行基础设施基金出具无异议函；以协议出让方式取得土地使用权的，需由原土地出让合同签署机构（或按现行规定承担相应职责的机构）对项目以100%股权转让方式发行基础设施基金出具无异议函；以招拍挂出让或二级市场交易方式取得土地使用权的，应说明取得土地使用权的具体方式、出让（转让）方、取得时间及相关前置审批事项。

2）项目公司拥有土地使用权的PPP（含特许经营）类项目。就该类项目，需由发起人（原始权益人）和基金管理人就土地使用权作出承诺，方能成为试点项目。承诺内容包括：项目估值中不包含项目使用土地的土地使用权市场价值，基金存续期间不转移项目涉及土地的使用权（政府相关部门另有要求的除外），基金清算时或特许经营权等相关权利到期时将按照特许经营权等协议约定以及政府相关部门的要求处理相关土地使用权。

3）项目公司不拥有土地使用权的项目。就该类项目，应说明土地使用权拥有人取得土地使用权的具体方式、出让（转让）方和取得时间等相关情况，土地使用权拥有人与项目公司之间的关系，以及说明项目公司使用土地的具体方式、使用成本、使用期限和剩余使用年限，分析使用成本的合理性，并提供相关证明材料，方能成为试点项目。

可以看出，在对基础设施项目的前期审核过程中，土地权属以及与土地权属相关的资料、说明等是监管机构重要审核事项。

（3）项目具有可转让性。

基础设施项目具有可转让性，是基础设施基金的应有之义，项目本身不具备可转让性或未经相关部门批准可以转让的项目，应无法进入全国基础设施REITs试点项目库（下称“试点项目库”）。

项目可转让性审查以及所需文件，主要包括：从公司内部治理角度，需发起人（原始权益人）、项目公司相关股东履行内部决策程序同意项目转让；如相关规定或协议对项目公司名下的土地使用权、项目公司股权、特许经营权、经营收益权、建筑物及构筑物转让或相关资产处置存在任何限定条件、特殊规定约定的，需由相关有权部门或协议签署机构对项目以100%股权转让方式发行基础设施基金出具无异议函，确保项目转让符合相关要求或相关限定具备解除条件；对PPP（含特许经营）类项目，PPP（含特许经营）协议签署机构、行业主管部门应对项目以100%股权转让方式发行基础设施基金出具无异议函。

（4）项目成熟稳定。

项目成熟稳定的判断标准、指标包括四个方面：一是项目运营年限，原则上不低于3年，已能够实现长期稳定收益的可适当降低运营年限要求；二是项目现金流，要求项目现金流投资回报良好，近3年内总体保持盈利或经营性现金流为正；三是项目收益，要求持续稳定且来源合理分散，直接或穿透后来源于多个现金流提供方，如因商业模式或经营业态等原因现金流提供方较少的（如建信中关村产业园REIT），则重要现金流提供方应当资质优良，财务情况稳定；四是净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值），要求预计未来3年原则上不低于4%。

此外，对项目成熟稳定的判断还需考虑关联交易问题，这也是监管机构在审核过程中认定项目是否成熟稳定的重要指标，如基础设施项目的关联交易占比高，无疑会对项目的运营稳定性、收益稳定性都构成直接影响，进而影响项目入库。

（5）资产规模符合要求。

此为在40号文要求基础上新增的要求，在958号文发布（2021年6月29日）后发行的基础设施基金，需满足：1）首次发行基础设施基金的项目，当期目标不动产评估净值原则上不低于 10 亿元；2）发起人（原始权益人）具有较强扩募能力，以控股或相对控股方式持有、按有关规定可发行基础设施基金的各类资产规模（如高速公路通车里程、园区建筑面积、污水处理规模等）原则上不低于拟首次发行基础设施 REITs 资产规模的 2 倍。

按前述要求，后续发行的基础设施基金，其首次发行项目的评估净值需不低于10亿元、且原始权益人需持有后续可供发行基础设施基金的资产规模不低于首次发行资产规模的2倍，简言之，后续发行的基础设施基金，其底层基础设施项目的资产规模至少要达到30亿元。首批9只基础设施基金在958号文发布前发行，不具备参考性。第二批发行的2只基础设施基金，根据招募说明书中所附评估报告，其中建信中关村产业园REIT的底层基础设施项目（5号楼互联网创新中心、4号楼国际与区域协同创新中心、3号楼孵化加速器）估值相加已超过30亿元，符合958号文要求；华夏越秀高速公路REIT的底层基础设施项目（特许经营权）估值为228600万元，估值超10亿元但未达到30亿元，但原始权益人的控股股东主要从事收费高速公路、桥梁等基建项目的投资和运营，除汉孝高速外还投资了14个收费项目，应亦满足958号文对扩募的要求。

（6）原始权益人等参与方符合要求。

在40号文基础上，增加对项目公司、基金管理人、资产支持证券管理人近3年无重大违法违规记录要求。具体规定为：1）优先支持有一定知名度和影响力的行业龙头企业的项目；2）发起人（原始权益人）、项目公司、基金管理人、资产支持证券管理人、基础设施运营管理机构近 3 年在投资建设、生产运营、金融监管、市场监管、税务等方面无重大违法违规记录。项目运营期间未出现安全、质量、环保等方面的重大问题或重大合同纠纷。

4. 试点项目应满足的申报程序（项目入库）

（1）建立试点项目库及入库要求

《建立试点项目库的通知》规定，国家发展和改革委员会建立全国基础设施REITs试点项目库，并将试点项目细分为意向项目、储备项目和存续项目3类，需满足的条件分别包括：意向项目，属于基础设施项目，基本符合基础设施基金发行条件且原始权益人具有发行基金产品的明确意向，不属于试点范围所在地区、行业的项目可单独备注说明；储备项目，原始权益人已正式启动发行基金产品准备工作（已开始资产重组或已确定基金管理人、资产支持计划管理人或已筹备成立项目公司等），入库项目符合40号文要求和规定；存续项目，项目已成功发行基金产品，设立的基础设施基金进入存续期管理。

（2）项目申报必要条件及程序

明确未纳入试点项目库的项目不得申报，入库是成为试点项目的必要条件。

在项目纳入试点项目库后，原始权益人选择符合条件的入库项目，向项目所在地省级发展改革委报送试点项目申报材料，经省级发展改革委审查把关，省级发展改革委向国家发展改革委上报项目申报请示文件和项目申报材料或为有关中央企业出具意见，国家发展改革委对项目进行综合评估后，向中国证监会推荐项目并转送项目材料。

二、基础设施基金的基本架构

根据40号文及《基金指引》、并对11只已上市基础设施基金进行总结，目前基础设施基金的基础结构如下图：

上图中的基础设施证券投资基金、基础设施资产支持证券（资产支持专项计划）、项目公司三层架构为基础设施基金的核心、基本架构。结合11只已上市的基础设施基金的实际情况，部分基金在资产支持专项计划及项目公司中间还存在一层特殊目的公司（SPV），但该部分基金均采用由项目公司反向吸收合并SPV的操作方式，以最终达到监管要求的减少架构层级之目的。

三、基础设施基金架构搭建过程中的重点关注问题

（一）基础资产重组的主要方式

基础资产重组，是使项目公司单独持有基础资产，以达到基础设施基金通过资产专项计划收购项目公司100%股权即可完全持有基础资产之目的，同时也是为之后优化项目公司股权交易环节的税务成本做准备。结合实践，基础资产重组通常采用以下几种方式：

1. 资产出资

我国《公司法》规定，“股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资；……对作为出资的非货币财产应当评估作价，核实财产，不得高估或者低估作价。法律、行政法规对评估作价有规定的，从其规定”。

根据该规定，在发行基础设施基金前，原始权益人可以通过资产出资方式（即原始权益人以标的基础资产(非货币性资产)直接出资设立新的项目公司，或者以标的基础资产(非货币性资产)对原项目公司进行增资扩股）来对基础资产进行重组。如建信中关村产业园REIT即采用以基础资产对项目公司增资扩股的方式：中关村软件园公司（原始权益人）以标的基础设施项目的房屋所有权及其对应的土地使用权实缴出资至项目公司，并办理前述标的基础设施项目的房屋所有权及其对应的土地使用权转让的不动产登记手续；评估公司对增资所涉及的资产和负债出具了评估报告，北京市科学技术委员会、中关村科技园区管理委员会就上述增资资产评估项目进行核准，中关村软件园公司对项目公司以非货币财产出资履行完毕国有资产评估及其核准程序。

2. 国有资产划转

在项目原始权益人为国有独资企业的情况下，依据《企业国有产权无偿划转管理暂行办法》以及《企业国有产权无偿划转工作指引》之规定，可采用国有资产划转方式、按法定程序将标的基础资产剥离至项目公司。

11只已上市的基础设施基金中，红土创新盐田港REIT即采用资产无偿划转方式使得项目公司获得基础资产（现代物流中心和世纪物流园）：根据会计师事务所出具的《清产核资专项财务审计报告》、盐田港集团（原始权益人）与项目公司签署的《无偿划转协议》、盐田港集团出具的内部董事会决议以及盐田港集团向项目公司出具的《关于无偿划转现代物流中心和世纪物流园的通知》，盐田港集团向项目公司无偿划转基础设施项目，自项目公司取得基础设施项目不动产权证书的日期(“资产交割日”)起，项目公司正式成为基础设施项目的所有权人；完成前述资产划转后，项目公司就基础设施项目相对应的土地使用权和房屋所有权取得了可以整体转让、且未附带抵押限制的《不动产权证书》。

该种方式下需关注：1）主体，根据相关规定，该方式只适用于项目原始权益人为国有独资企业的情况；2）涉税，如土地增值税、企业所得税，见本部分第8点。

3. 公司分立

我国《公司法》允许公司分立并对其财产作相应的分割，公司分立应当编制资产负债表及财产清单并在法定期限内通知债权人并在报纸上公告，通常公司分立前的债务由分立后的公司承担连带责任，但公司在分立前与债权人另有约定的除外。

11只已上市的基础设施基金中，博时蛇口产园REIT即采用公司分立方式使得项目公司获得基础资产（原始权益人通过把标的基础资产所在原项目公司分立、剥离原项目公司资产并分别装入派生分立的新项目公司，原始权益人取得新项目公司的股权，从而达到通过新项目公司持有标的基础资产之目的）。该项目的项目公司包括深圳市万融大厦管理有限公司、深圳市万海大厦管理有限公司两家，均由招商创业派生分立，两家项目公司分别持有万融大厦、万海大厦的全部租赁权益，分立及装入基础资产的过程为：先由招商创业股东招商蛇口（原始权益人）作出对招商创业进行分立、存续公司减少注册资本的股东决定，招商创业以派生分立的形式分立为存续公司招商创业和包括两家项目公司在内的四家派生分立公司；之后招商创业通过报纸向其债权人公告招商创业拟进行派生分立及减少注册资本等相关事宜；再由招商创业及招商蛇口签署《债务清偿及担保情况说明》，对招商创业分立前的债务由分立后存续的招商创业与派生分立产生的包含项目公司的四家公司向所有债权人承担连带清偿责任进行说明；最后由招商创业、招商蛇口与包括项目公司在内的四家派生分立公司共同签署《招商创业分立协议》，并由招商创业分别与两家项目公司签订协议，约定两家项目公司分别享有对万融大厦、万海大厦的全部租赁收益结算权，最终完成基础资产的装入以及招商创业的派生分立。

4. 资产转让（税负重，较少使用）

即原始权益人将标的基础资产通过资产转让的方式转让给项目公司。但此种方式中如资产增值较大(特别是土地、房产等资产类型)，则涉及的转让税费较大，因此在实践操作中较少使用。

（二）基础设施项目的转让限制

基础设施项目的基本条件之一即基础设施项目具有可转让性。经查阅公开披露的文件资料，11只已上市的基础设施基金所涉基础设施项目大多存在一定的转让限制，诸如土地使用权须经国土部门批准方可转让且地方政府有优先购买权，项目公司股权转让当地政府有优先购买权，项目转让需由区产业部门或区管理委员会审核受让方资格条件的要求，相关融资文件或特许经营许可文件中有转让限制等等。

该等转让限制多为项目所在地的地方性要求，且与项目本身存在的特殊情况不无关系，这就要求在搭建基金架构过程中，各参与主体需针对各个项目的特殊性，结合法律、财务、资产等方面的尽职调查情况，有针对性的提出解决方案，包括但不限于取得土地出让人或者相关主管部门的同意、取得相关融资债权人的豁免或者同意等。

（三）项目公司股权转让所涉国有产权交易

基础设施项目的原始权益人多为国企，计划管理人代表专项计划向原始权益人购买项目公司（如设有SPV则为购买SPV）股权，即会涉及国有产权交易问题。

《关于企业国有资产交易流转有关事项的通知》（国资发产权规〔2022〕39号，下称“39号文”）施行前，国有产权交易适用的规定为《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委、财政部令第32号，下称“32号文”）。32号文第十三条规定，“产权转让原则上通过产权市场公开进行。”第三十一条规定，“以下情形的产权转让可以采取非公开协议转让方式：（一）涉及主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域企业的重组整合，对受让方有特殊要求，企业产权需要在国有及国有控股企业之间转让的，经国资监管机构批准，可以采取非公开协议转让方式；（二）同一国家出资企业及其各级控股企业或实际控制企业之间因实施内部重组整合进行产权转让的，经该国家出资企业审议决策，可以采取非公开协议转让方式。”按前述规定，国有产权交易以进场交易为原则，采取非公开协议转让方式为例外，只有符合前述第三十一条规定情形并经国资监管机构批准或国家出资企业审议决策的，方可采用非公开协议转让方式。

2022年5月16日，国务院国有资产监督管理委员会公布实施39号文，该文第一条规定，“涉及政府或国有资产监督管理机构主导推动的国有资本布局优化和结构调整，以及专业化重组等重大事项，企业产权在不同的国家出资企业及其控股企业之间转让，且对受让方有特殊要求的，可以采取协议方式进行。”在32号文基础上，新增了一种可以适用非公开协议转让的情形。

具体到11只已上市的基础设施基金，基本涉及国有产权交易问题，甚至个别项目如中航首钢绿能REIT所涉两次股权转让均属于国有产权交易。鉴于该11只基础设施基金均在39号文施行前上市，因此，需按照32号文规定，在符合第三十一条规定情形的情况下方可适用非公开协议转让，否则，必须采取进场交易方式。实践中该11只基础设施基金中大部分基础设施基金（如东吴苏园产业REIT、富国首创水务REIT、沪杭甬杭徽REIT、中航首钢绿能REIT、红土创新盐田港REIT、广州交投广河高速REIT、华夏越秀高速公路REIT、建信中关村产业园REIT）是采用经国资监管机构批复或出具函件（如是原始权益人集团内部转让则是经集团内部决策并报国资监管机构备案）的方式来豁免进场交易或采用非公开协议转让方式，其中博时蛇口产园REIT与其他项目有所区别，没有通过国资监管部门豁免履行国有资产进场交易，而是由原始权益人作出承诺将在基金发售询价公告发布前履行完毕相关流程。

在39号文出台后，后续拟发基础设施基金中涉及的国有产权交易，如符合39号文第一条规定条件的，按39号文第三条“国家出资企业及其子企业通过发行基础设施REITs盘活存量资产，应当做好可行性分析，合理确定交易价格，对后续运营管理责任和风险防范作出安排，涉及国有产权非公开协议转让按规定报同级国有资产监督管理机构批准。”之规定，经同级国有资产监督管理机构批准后即可采取非公开协议方式进行，无需再进行进场交易。

（四）股债结构搭建

1. 搭建股债结构的必要性

根据11只已上市的基础设施基金以及类REITs产品的交易结构，基础设施资产支持证券对项目公司通常采用“股权投资+债权投资”的投资形式。搭建股债结构即是指在基础设施资产支持证券投资项目公司时设置合理的股权债权投资比例，而之所以采用这种方式，因其具有如下优势：

（1）减少企业所得税纳税额。根据财政部、国家税务总局《关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（财税〔2008〕121号）的规定，在债权投资和股权投资不超过2比1的比例范围内，项目公司向其股东即专项计划支付的股东借款利息可以在计算应纳税所得额时予以扣除，一定程度上减少应纳所得税额，有利于增加项目公司可分配利润、提高投资人的收益。

（2）提供持续稳定的现金流。586号文要求试点项目需满足的基本条件包括，“现金流持续稳定且来源合理分散，投资回报良好，近3年内总体保持盈利或经营性净现金流为正。预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%”，《基金指引》中亦有进一步的要求。股东借款所形成的利息正好符合现金流持续稳定这一要求，并且在一定程度上还可以规避基础设施项目运营问题导致的现金流不稳定风险。

2. 搭建股债结构的方式

经查阅11只已上市的基础设施基金公开披露的文件资料（其中招募说明书、基金合同等文件并未详细披露资产支持专项计划对SPV和/或项目公司的借款金额，无法判断各项目的股债比），实践中搭建股债结构的通常做法，一是在专项计划持有项目公司100%股权后直接向项目公司发放股东借款，如中金普洛斯REIT、富国首创水务REIT、东吴苏园产业REIT、平安交投广河高速REIT等；二是通过对项目公司存量债权的处理来构建新的债权，包括由专项计划向项目公司原债权人收购债权，或在项目公司原有债权基础上，通过专项计划向项目公司提供新的股东借款来替换原有债权，如红土创新盐田港REIT、中航首钢绿能REIT、博时蛇口产园REIT、沪杭甬杭徽REIT、建信中关村产业园REIT等。

股债结构搭建可以在项目公司层面，亦可在SPV 层面，在SPV层面搭建的，可通过由项目公司反向吸收合并SPV的方式，最终由项目公司承继SPV对专项计划所负债务，如红土创新盐田港REIT、中航首钢绿能REIT、博时蛇口产园REIT、华夏越秀高速公路REIT等。

其中较为特殊的构建方式，如沪杭甬杭徽REIT是对项目公司减资来形成对原始权益人的应付减资款，专项计划通过受让原始权益人持有项目公司100%股权及应收减资款债权，从而对项目公司形成股权投资+债权投资；再如中航首钢绿能REIT，则是采用递延支付转让价款+反向吸收合并的方式，具体为：先由首钢基金新设SPV并收购首钢环境所持项目公司100%股权，股权转让价款并不完全支付，SPV未支付的股权转让价款作为首钢环境对SPV享有的债权，再由首钢基金受让首钢环境对SPV享有的债权，同样，债权转让价款并不完全支付，未支付的债权转让价款形成首钢环境对首钢基金享有的债权，最后专项计划管理人(代表资产支持专项计划)购买首钢基金持有的SPV公司100%的股权以及债权，首钢基金取得全部转让价款后向首钢环境支付剩余的债权转让价款，在完成全部收购后，项目公司反向吸收合并SPV并承继SPV的债权。

（五）反向吸收合并

基础设施基金募集的资金主要用于认购资产支持证券，通过专项计划持有项目公司100%股权。但在原始权益人原有结构下，项目公司的股东有可能是SPV，该种情况下会形成基础设施基金——专项计划——SPV——项目公司的四层架构，从便于监管、减少基金层级角度，实践中会通过项目公司对SPV进行反向吸收合并，拿掉SPV以最终达到基础设施基金——专项计划——项目公司的三层架构。

11只已上市的基础设施基金中，有中航首钢绿能REIT、博时蛇口产园REIT、华安张江光大园REIT、红土创新盐田港REIT以及建信中关村产业园REIT共5个项目涉及到反向吸收合并操作。经工商检索，截至2022年2月24日，该5个项目中华安张江光大园REIT、中航首钢绿能REIT、红土创新盐田港REIT已完成反向吸收合并，博时蛇口产园REIT及建信中关村产业园REIT尚未完成反向吸收合并。

（六）基础设施基金的扩募

基础设施基金扩募是指已发行的基础设施基金的二次发售，所募集的资金用于收购新的项目资产。对于原始权益人，基础设施基金扩募有利于把原始权益人存量资产继续装入基础设施基金，扩大资产证券化规模；在基础设施基金产品规模扩大的情况下，对于基金管理人、基金投资者而言，都有利于降低管理成本，提高收入及基金收益水平。

1. 扩募资产

对扩募资产规模的要求见本文第一部分（二）3中相关内容。扩募资产可以是原始权益人现有储备的项目，也可以是原始权益人从市场上寻找到的新项目。

11只已上市的基础设施基金中，，仅中航首钢绿能REIT在《招募说明书》中对拟扩募项目予以披露：目前后续拟扩募项目主要包括北京首钢新能源发电项目(生活垃圾二期)，基金管理人将寻找更多合适标的装入基金，并附有北京首钢新能源发电项目总投资额、建设地点、项目建设内容和规模等信息。

2. 扩募发售要求和程序

根据《中华人民共和国证券投资基金法》《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金(REITs)规则适用指引第2号——发售业务(试行)》《基金指引》之规定：扩募需符合基金运营业绩良好、基金管理人最近二年内没有因违法违规行为受到行政处罚或者刑事处罚、基金份额持有人大会决议通过等条件；基础设施基金扩募，可以向原基础设施基金持有人配售份额，也可以向不特定对象或特定对象发售；金额低于基金净资产50%的基础设施基金扩募，应当经参加持有人大会的基金份额持有人所持表决权的二分之一以上表决通过；金额占基金净资产50%及以上的扩募，应当经参加大会的基金份额持有人所持表决权的三分之二以上表决通过；公募REITs扩募基金管理人应当向证监会办理变更注册，并向交易所提出申请，取得交易所无异议函。

（七）回收资金用途安排

40号文及586号文均对原始权益人通过转让基础设施所回收资金的用途有明确要求，包括：回收资金的使用应符合国家产业政策并明确具体用途和相应金额；回收资金可跨区域、跨行业使用；鼓励将回收资金用于国家重大战略区域范围内的重大战略项目、新的基础设施和公用事业项目建设，鼓励将回收资金用于前期工作成熟的基础设施补短板项目和新型基础设施项目建设，形成良性投资循环。

11只已上市的基础设施基金的招募说明书显示，原始投资人均对回收资金的用途予以了披露且用途符合前述要求，例如：博时招商蛇口产园REIT，明确基金原始权益人招商蛇口转让基础设施项目回收资金用途主要用于投资新的基础设施项目建设，募集资金投资项目包括招商局智慧城A5、C地块一期和二期项目、武汉高新网谷园区项目、杭州运河网谷项目、青岛网谷汇智园项目及海门开发区邮轮配套产业园，并具体介绍了投资项目的所属行业、建设地点、建设内容、建设规模、总投资、预期经济社会效益和前期工作进展等；华夏越秀高速公路REIT，原始权益人于2021年10月14日出具《越秀（中国）交通基建投资有限公司关于募投项目真实性的承诺函》，承诺越秀中国在符合法律法规要求的前提下，将积极响应国家基础设施领域补短板工作，拟将全部净回收资金用于粤港澳大湾区补短板项目广东省广州市北二环高速改扩建项目，越秀中国承诺上述项目真实存在，投资决策程序符合有关规定，募集资金用途真实并符合相关法律法规规定；建信中关村产业园REIT，回收资金主要用于中关村工业互联网产业园项目及中关村（京西）人工智能科技园I期项目，并附有两个项目的基本资料。

（八）相关税务处理

传统境外REITs的标志性特点即是享有税收优惠，并且在现实操作层面，税务问题的处理也直接关系到基础设施基金的成败。在11只已上市的基础设施基金发行时，我国尚未有针对基础设施基金的专门税收政策，《基础设施基金试点税收政策》为后补的规定，于2022年1月发布但在2021年1月1日即生效，无疑对于已发基础设施基金及后续拟发基金均是一项重大利好。

《基础设施基金试点税收政策》全文仅五条、600余字，内容不多，但对基础设施基金设立前、设立阶段、运营、分配等环节涉及的税收均给出了原则性的规定，现作简要解析如下：

1. 设立基础设施基金前（原始权益人对标的资产的重组，原始权益人和项目公司均不确认所得、不征收企业所得税）

通常情况下，原始权益人并不仅仅持有运营基础设施标的资产，还会同时持有运营其它资产，因此，在设立基础设施基金前，原始权益人很可能需要结合其自身情况，将标的资产与其它资产进行分离并将标的资产装入项目公司，此即原始权益人对标的资产的重组，该环节中原始权益人即会面临相关税负成本。在《基础设施基金试点税收政策》出台前，通常适用《企业所得税法》《个人所得税法》《土地增值税法》《印花税法》等基本税法处理，在特定条件下原始权益人才能依据《财政部、国家税务总局关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》（财税〔2009〕59号）、《财政部、国家税务总局关于促进企业重组有关企业所得税处理问题的通知》（财税〔2014〕109号）的相关之规定适用所得税特殊性税务处理。

现《基础设施基金试点税收政策》明确，原始权益人向项目公司划转基础设施资产相应取得项目公司股权，直接适用特殊性税务处理，资产增值部分不交所得税，即项目公司取得基础设施资产的计税基础，以基础设施资产的原计税基础确定；原始权益人取得项目公司股权的计税基础，以基础设施资产的原计税基础确定，原始权益人和项目公司均不确认所得，不征收企业所得税。

2. 基础设施基金设立阶段（原始权益人转让项目公司股权，当期暂不缴纳企业所得税，收到股权转让价款后缴纳且可扣除自持部分比例对应的增值）

原始权益人在基础设施基金设立阶段，需要向基础设施资产支持计划或SPV（但最终仍是基础设施资产支持计划）转让项目公司股权，该环节中会因为资产评估增值而使得原始权益人需就增值部分缴纳企业所得税。

《基础设施基金试点税收政策》明确，原始权益人将项目公司股权转让给基础设施基金而实现的资产转让评估增值，当期可暂不缴纳企业所得税，允许递延至基础设施基金完成募资、原始权益人收到股权转让价款后缴纳，并且可扣除战略配售自持部分比例对应的增值，战略配售自持部分递延至未来实际转让时再缴纳企业所得税。原始权益人通过二级市场认购（增持）该基础设施基金份额后再减持的，按照“先进先出”原则认定优先处置原战略配售的份额并进行纳税。

3. 基础设施基金运营、分配阶段（仍按现行税收法律法规执行）

《基础设施基金试点税收政策》明确指出基础设施基金运营、分配等环节涉及的税收，仍按现行税收法律法规的规定执行。

在基础设施基金的运营和分配环节，涉税主体包括项目公司、基础设施资产支持计划、基础设施基金及基金投资人。项目公司层面，其股东是资产支持计划还是原始权益人，并不会影响其税种、税率及纳税额；基础设施资产支持计划、基础设施基金及基金投资人层面的税收规定相对明确，且此次并未给出额外的税收优惠政策，如何核减各层级的税赋、降低投资人的投资成本，从而使基础设施基金更为符合国际惯例，期待国家税务局后续作出进一步规定。

4. 其他需要关注的点（实施时间，以及土地增值税仍无明确规定）

（1）《基础设施基金试点税收政策》第五条明确写明，“本公告自2021年1月1日起实施。2021年1月1日前发生的符合本公告规定的事项，可按本公告规定享受相关政策。”据此，目前所有的基础设施基金试点项目均可享受前述政策，此前已缴纳相关税费但依据《基础设施基金试点税收政策》规定无需纳税的，理论上可以申请退税，但具体还有待国家税务总局进一步发文通知。

（2）《基础设施基金试点税收政策》目前只对企业所得税作原则性规定，对于资产重组、运营环节中的土地增值税问题，未有涉及。根据《财政部、国家税务总局关于继续实施企业改制重组有关土地增值税政策的公告》（执行期限为2021年1月1日至2023年12月31日），标的基础资产里包含土地、房产类资产的，只有在原始权益人和项目公司都属于非房地产开发企业时，才能享受免征土地增值税。结合基础设施基金的底层资产明确排除了住宅及商业地产的实际情况，11只已上市的基础设施基金中原始权益人和项目公司均不属于房地产开发企业，我们认为应均可享受免征土地增值税的税收优惠政策。但如此后的试点项目中原始权益人和/或项目公司属于房地产开发企业的，是否能够免征土地增值税，还有待实践验证。